Margin call trong tiệc cưới

Cuối tháng 7/2026, Leopold Aschenbrenner, nhà sáng lập 25 tuổi của quỹ đầu cơ (hedge fund) Situational Awareness LP, tổ chức lễ cưới tại một biệt thự ở Carmel, bang California, với cô dâu là Avital Balwit, Chánh văn phòng của CEO công ty AI Anthropic.

Trong lúc khách mời dự tiệc, ba ngân hàng môi giới của Situational Awareness LP là Goldman Sachs, JPMorgan Chase và Bank of America liên tục phát lệnh gọi ký quỹ (margin call).

Giá trị tài sản thế chấp đã rơi xuống dưới ngưỡng an toàn, nên các ngân hàng bắt đầu chào bán những lô cổ phiếu lớn cho các tổ chức khác trên Phố Wall. Để tránh cảnh bị xé lẻ bán tháo trên thị trường mở, Situational Awareness phải tìm một người mua trọn gói ngoài sàn.

Đêm 29/7/2026, thỏa thuận được chốt với Citadel, tập đoàn tài chính của tỷ phú Ken Griffin. Citadel mua lại toàn bộ phần danh mục cổ phiếu niêm yết có sử dụng đòn bẩy, chiết khấu khoảng 10% so với giá thị trường. Giao dịch hoàn tất trước giờ mở cửa sáng 30/7, thuộc nhóm thương vụ chốt nhanh nhất Phố Wall.

Tài sản quản lý của quỹ bốc hơi 35 tỷ USD trong chưa đầy hai tuần, từ đỉnh 45 tỷ USD đầu tháng 7 xuống còn khoảng 10 tỷ USD, vượt qua vụ Archegos Capital năm 2021 với 20 tỷ USD vốn chủ sở hữu mất trong 10 ngày. 6 ngày trước đó, Aschenbrenner còn mời nhà đầu tư rót thêm tiền. Thương vụ giải chấp với Citadel là kết cục của một danh mục mang sẵn rủi ro hệ thống dưới lớp bọc phòng vệ.

Đặt cược hai lần vào một chiến lược

Tính đến quý II/2026, vị thế mua của quỹ dồn gần như trọn vẹn vào lớp hạ tầng căn bản của chu kỳ đầu tư AI. Bloom Energy, doanh nghiệp bán pin nhiên liệu cấp điện cho trung tâm dữ liệu, chiếm 22,9% danh mục. Tiếp theo là hãng sản xuất bộ nhớ SanDisk với 18,8%, công ty cho thuê máy chủ đồ họa CoreWeave với 14,4%, cùng ba doanh nghiệp đào Bitcoin chuyển sang trung tâm dữ liệu là IREN, Core Scientific và Applied Digital.

Ở chiều ngược lại, quỹ bán khống cổ phiếu phần mềm truyền thống Adobe và mua quyền chọn bán trên chỉ số bán dẫn SMH cùng cổ phiếu Nvidia, giá trị danh nghĩa khoảng 8,5 tỷ USD. Nhìn qua, danh mục có đủ hai chiều mua - bán và một lớp bảo hiểm.

Nhưng phòng vệ thật đòi hỏi tiền đặt vào những tài sản chạy ngược chiều nhau, còn danh mục của Situational Awareness lại đặt cược hai lần vào cùng một điều là niềm tin của thị trường vào tốc độ mở rộng hạ tầng AI. Nếu ngành AI thăng hoa, thì lệnh mua cổ phiếu pin nhiên liệu, bộ nhớ và máy chủ sinh lời, lệnh bán khống cổ phiếu phần mềm cũng có lãi. Nếu AI thất bại, thì lệnh mua và lệnh bán khống cùng lỗ.

Tháng 7/2026, thị trường nghi ngờ khả năng sinh lời của khoản chi tiêu khổng lồ cho AI, và các chiến thuật của quỹ sụp đổ đồng thời. Nhóm cổ phiếu mua vào giảm từ 35% đến 54% chỉ trong một tháng. Dòng tiền rút khỏi bán dẫn chạy về nhóm phần mềm có dòng tiền ổn định và định giá đã bị nén sâu, khiến Adobe bật tăng và vế bán khống lỗ theo.

Lớp quyền chọn bán cũng không đỡ được. Cổ phiếu hạ tầng ngách mà quỹ nắm giữ dao động mạnh hơn nhóm bán dẫn vốn hóa lớn, nên khi thị trường đi xuống, chúng rơi nhanh gấp 2 đến 4 lần Nvidia. Khoản lãi từ quyền chọn bán không theo kịp tốc độ mất giá của phần danh mục mua và phần tiền đi vay đã biến những dao động thông thường thành một lộ trình tự hủy.

Đòn bẩy khuếch đại tai hoạ

Khoản lỗ luôn đào một cái hố sâu hơn sức lấp của khoản lãi cùng tỷ lệ. Một danh mục 100 triệu USD giảm 50% thì còn 50 triệu USD, và muốn quay về mốc cũ phải lãi 100%.

Một trò tung đồng xu cho thấy sự nguy hiểm của biến động rõ ràng hơn công thức. Giả sử nếu ra mặt ngửa thì người chơi được thêm 50% số tiền đang có, mặt sấp thì chỉ mất 40%. Nghe có vẻ rất ngon ăn, nhưng khi chơi thật với 100 USD thì lượt thắng đưa tài sản lên 150 USD, lượt thua lấy đi 60 USD, và tài sản còn 90 USD.

Nếu thắng trước thua sau thì từ 100 USD ban đầu sẽ giảm còn 60 USD sau lượt chơi thứ nhất (giảm 40%), rồi tăng lên 90 USD sau lượt thứ hai (tăng 50%). Một thắng một thua, vẫn lỗ 10%.

Dao động của thị trường vì thế hoạt động như một lực bào mòn, kéo tăng trưởng thực tế xuống thấp hơn con số trung bình trên giấy, và tài sản càng biến động mạnh thì phần bị bào mòn càng lớn.

Vay để mua gấp đôi số cổ phiếu thì lợi nhuận kỳ vọng tăng gấp đôi, nhưng phần bị bào mòn do dao động tăng gấp 4. Vay gấp 4 lần vốn thì lợi nhuận kỳ vọng tăng 4 lần, còn phần bào mòn tăng 16 lần.

Một rổ cổ phiếu hạ tầng AI tập trung như danh mục của Situational Awareness có mức dao động khoảng 40% mỗi năm và kỳ vọng lãi 15%. Nếu không vay, tăng trưởng thực tế còn khoảng 7% một năm. Vay gấp 4 lần, kỳ vọng lãi nhảy lên 60% nhưng phần bào mòn lên tới 128%, và tăng trưởng thực tế rơi xuống âm 68% mỗi năm.

Con số trung bình vẫn dương nhờ vài kịch bản cực kỳ may mắn, còn kết quả phần lớn người chơi thật sự nhận được lại nằm sâu trong vùng lỗ. Situational Awareness chạm đúng kịch bản may mắn trong 18 tháng đầu và lãi 1.551%, rồi nhận trái đắng chỉ trong một tháng. Phép tính này giải thích tốc độ sụp đổ, còn nguyên nhân gốc nằm ở loại tiền mà quỹ dùng để mua.

Tầm nhìn 10 năm trả bằng tiền vay qua đêm

Tháng 6/2024, Aschenbrenner tự xuất bản tập tiểu luận 165 trang mang tên “Situational Awareness: The Decade Ahead” (Nhận thức tình huống: Thập kỷ phía trước). Thanh niên này dự báo đến cuối thập niên này, thế giới cần những cụm máy tính trị giá hàng nghìn tỷ USD và lượng điện tương đương hơn 20% sản lượng điện của Mỹ. Đó là ván cược đòi hỏi nguồn vốn kiên nhẫn, tính bằng nhiều năm.

Những bên khác cùng tin vào luận điểm đó đã chọn nguồn vốn khớp kỳ hạn. Doanh nghiệp xây trung tâm dữ liệu phát hành trái phiếu trả dần hàng chục năm. Các công ty AI bán cổ phiếu, khoản tiền thu về không bao giờ phải hoàn lại. Aschenbrenner tài trợ cho cùng ván cược bằng nợ ký quỹ, loại nợ ngân hàng có quyền đòi ngay trong ngày.

Chênh lệch giữa kỳ hạn tài sản và kỳ hạn nguồn vốn là vô hại trong lúc giá lên nhưng trở thành liều thuốc độc khi giá xuống. Bộ phận quản trị rủi ro của ngân hàng môi giới vận hành theo giá đóng cửa từng phiên và có quyền đòi tiền bất cứ lúc nào, còn triển vọng hạ tầng AI năm 2030 nằm ngoài bộ tiêu chí đó.

Phố Wall đã nhìn ra rủi ro này từ trước. Theo New York Times, Blackstone, nhà đầu tư lớn nhất thế giới vào các quỹ đầu cơ, nhận lời gặp Aschenbrenner rồi từ chối rót vốn. Một nhà đầu tư ở New York hỏi kế hoạch dự phòng nếu làn sóng AI đến chậm, và Aschenbrenner không có kế hoạch dự phòng mà chỉ nói rằng mình tin chắc mọi chuyện đều sẽ tốt đẹp.

Giới đầu tư công nghệ ở Thung lũng Silicon lại chấp nhận đúng câu trả lời mà Blackstone từ chối, vì họ quen coi mọi trở ngại là lỗi kỹ thuật sẽ được sửa nếu đủ người giỏi lao vào. Khi khủng hoảng nổ ra, chính nhóm rót vốn ban đầu gồm công ty giao dịch tự doanh Jane Street, hai anh em sáng lập Stripe, Daniel Gross và Nat Friedman lại khước từ bơm thêm tiền và yêu cầu quỹ chấm dứt vay ngân hàng.

Sống sót trước, lãi kép sau

Luận điểm công nghệ của Aschenbrenner có vẻ vẫn đúng hướng, và thị trường xác nhận chỉ vài giờ sau khi thương vụ hoàn tất. Người bị bán thanh lý biến mất, chính những cổ phiếu vừa kéo sập quỹ bật tăng mạnh trong phiên 30/7. Hãng bộ nhớ Hàn Quốc SK Hynix tăng 17%, hãng bộ nhớ Micron tăng 18%, CoreWeave tăng 22%, SanDisk tăng 24% và hãng điện toán đám mây Nebius tăng 28%.

Quỹ sụp đổ vì thiếu biên an toàn cho những biến số nằm ngoài bảng tính. Đợt điều chỉnh của nhóm bán dẫn rơi đúng tuần lễ cưới, tương quan giữa hai đầu danh mục đảo chiều biến vế bán khống Adobe thành nguồn lỗ thứ hai, và nhóm rót vốn ban đầu khước từ cứu đòn bẩy đúng lúc quỹ cần nhất.

Phần tài sản sống sót lại là phần không vay một đồng nào. Quỹ giữ khoảng 5 tỷ USD cổ phần Anthropic, mua trong vòng gọi vốn tháng 2/2025 khi công ty được định giá 61,5 tỷ USD và nay đã vượt 900 tỷ USD. Không có khoản vay nào gắn vào cổ phần này nên không ngân hàng nào gọi ký quỹ. Chính khoản đầu tư kém thanh khoản nhất đã giúp quỹ tồn tại.

Chủ tịch Berkshire Hathaway Warren Buffett tóm gọn bài học trong một câu: “Nếu bạn thông minh, bạn không cần đòn bẩy; còn nếu bạn dại dột, bạn không nên dùng đòn bẩy”. Ông kiếm phần lớn tài sản sau tuổi 65, đi qua hàng chục lần thị trường đi xuống mà chưa lần nào mất quyền nắm giữ danh mục.

Ba khuyến nghị rút ra từ vụ việc đều đơn giản. Tránh đòn bẩy cao trên danh mục tập trung vào tài sản dao động mạnh. Chọn nguồn vốn có kỳ hạn khớp kỳ hạn của luận điểm đầu tư. Bóc tách mọi chiến lược mang danh phòng vệ để xem hai vế có thật sự chạy ngược chiều nhau.

Đoán đúng tương lai chỉ có giá trị với người còn giữ được vị thế đến ngày tương lai đó tới. Aschenbrenner có thể đúng về nhu cầu chip, bộ nhớ và điện cho AI, và vẫn mất 35 tỷ USD trong tuần làm đám cưới vì ba sai lầm tai hại đó.