Tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc, hơn 50% doanh nghiệp niêm yết thuộc các tập đoàn lớn từ lâu đã giao dịch dưới giá trị sổ sách, tức là tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách (P/B) dưới 1 lần. Nguyên nhân là các tập đoàn kinh doanh quá nhiều ngành nghề, giữ lại tiền mặt để trợ cấp chéo cho các mảng phụ thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông.

Theo đúng lộ trình hai năm ấn định từ đầu năm 2024, ngày 1/1/2026 là thời điểm chương trình Cải thiện Định giá Doanh nghiệp (Corporate Value-up Program) chính thức kích hoạt các điều khoản luật thuế mới. Để được hưởng mức thuế cổ tức ưu đãi và thu hút dòng vốn tổ chức, các doanh nghiệp niêm yết bắt buộc phải công bố kế hoạch phân bổ vốn chi tiết, cam kết nâng cao chỉ số lợi nhuận trên vốn và hủy bỏ cổ phiếu quỹ.

Các nhà quản lý quỹ toàn cầu từ chối trả giá cao cho các tập đoàn top đầu Hàn Quốc vì không ủng hộ việc duy trì cơ cấu kinh doanh dàn trải. Tại phương Tây, thị trường vốn ưu tiên các doanh nghiệp chuyên môn hóa đơn ngành và làm một việc đạt hiệu quả cao nhất. Nvidia chỉ thiết kế chip đồ hoạ, Apple bán thiết bị điện tử cá nhân, ExxonMobil chuyên khai thác dầu khí, Goldman Sachs và JPMorgan chỉ hoạt động trong ngành tài chính – ngân hàng. Biểu tượng đa ngành một thời là General Electric cũng đã hoàn tất việc chia tách thành ba công ty độc lập trong lĩnh vực hàng không, năng lượng và y tế vào tháng 4/2024.

Nhưng ở phương Đông, các tập đoàn lớn châu Á vẫn duy trì quy mô bao phủ rất nhiều ngành nghề kinh doanh hoàn toàn không liên quan đến nhau.

Samsung vừa chế tạo chip và sản xuất điện thoại, vừa đóng tàu biển chở dầu, kinh doanh bảo hiểm nhân thọ và xây dựng cao ốc. Hitachi sản xuất từ đường sắt cao tốc, lò phản ứng hạt nhân đến máy mát-xa lưng, tủ lạnh, lò vi sóng. Lotte sở hữu chuỗi đồ ăn nhanh Lotteria, sản xuất bánh ChocoPie phổ biến ở Việt Nam, đồng thời xây dựng những tòa nhà chọc trời ở Hà Nội như Lotte Center Hanoi hay Lotte Mall West Lake Hanoi.

Tại Ấn Độ, Tata và Reliance nắm giữ từ viễn thông, lọc hóa dầu đến luyện thép. Tại Trung Quốc, tập đoàn CITIC vừa sở hữu ngân hàng vừa bán thức ăn nhanh.

Lịch sử đa ngành ở phương Tây

Cơn sốt thành lập các tập đoàn đa ngành thực tế không phải là phát minh riêng của các nền kinh tế châu Á. Trong thập niên 1960 và 1970, nước Mỹ từng chứng kiến một làn sóng sáp nhập đa ngành quy mô lớn, tạo ra những doanh nghiệp khổng lồ như ITT, Gulf and Western hay Litton Industries.

Động lực thúc đẩy làn sóng kinh doanh dàn trải tại Mỹ khi đó bắt nguồn từ các quy định pháp lý khắt khe. Đạo luật Celler-Kefauver năm 1950 siết rất chặt các thương vụ sáp nhập ngang cùng ngành và sáp nhập dọc chuỗi cung ứng nhằm chống độc quyền. Doanh nghiệp dư thừa tiền mặt muốn mở rộng bắt buộc phải mua các ngành nghề không liên quan để tránh bị cơ quan quản lý tuýt còi.

Tuy nhiên, mô hình tập đoàn đa ngành nhanh chóng bị loại bỏ tại Mỹ và châu Âu từ thập niên 1980 khi thị trường chứng khoán phát triển sâu và chi phí giao dịch giảm xuống thấp, các nhà đầu tư tổ chức nhận ra họ có thể tự đa dạng hóa danh mục theo lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Harry Markowitz.

Nhà đầu tư chỉ cần tự mua cổ phiếu của các công ty đơn ngành khác nhau trên sàn giao dịch chứng khoán, không cần trả lương cho bộ máy quản trị tập đoàn cồng kềnh để làm công việc phân tán rủi ro thay cho mình. Phố Wall bắt đầu áp dụng mức chiết khấu tập đoàn, định giá doanh nghiệp đa ngành thấp hơn 10-15% tổng giá trị của các công ty con cộng lại.

Các quỹ đầu tư kiên quyết không chấp nhận việc ban giám đốc dùng tiền lãi của mảng hoạt động tốt để bù lỗ cho các mảng kinh doanh yếu kém. Áp lực chiết khấu định giá kết hợp với làn sóng thâu tóm bằng vốn vay trong thập niên 1980 đã đặt dấu chấm hết cho mô hình đa ngành phương Tây.

Làn sóng tái cấu trúc này đã giải phóng nguồn lực và giúp các công ty con đạt mức định giá cao hơn khi hoạt động độc lập. Minh chứng rõ nét nhất cho xu hướng này là trường hợp của tập đoàn công nghiệp General Electric gần đây.

Kể từ khi công bố kế hoạch chia tách làm ba doanh nghiệp độc lập vào tháng 11/2021 cho đến cuối năm 2024, General Electric đã mang lại tổng tỷ suất sinh lời hơn 220% cho cổ đông. Các tập đoàn lớn khác tại châu Âu như Siemens hay Philips cũng đều lần lượt thực hiện các đợt chia tách tương tự để quay về mô hình kinh doanh tinh gọn.

Trường hợp của Berkshire Hathaway thường được viện dẫn như một minh chứng cho thấy mô hình đa ngành phương Tây vẫn thành công. Nhưng Berkshire không phải là một tập đoàn vận hành đa ngành theo nghĩa thông thường. Trụ sở chính tại Omaha chỉ duy trì khoảng 25-30 nhân sự, hoạt động như một phương tiện phân bổ vốn vốn đầu tư dựa trên tiền thu từ từ mảng bảo hiểm. Chủ tịch Warren Buffett để các doanh nghiệp thành viên tự chủ vận hành hoàn toàn, không luân chuyển nhân sự chéo và không can thiệp sâu vào hoạt động nội bộ.

Thị trường tài chính tự do ở phương Tây đào thải mô hình đa ngành, nhưng tại các nền kinh tế đang phát triển ở châu Á, cấu trúc này lại từng là lựa chọn kinh tế tối ưu để doanh nghiệp tồn tại.

‎

Khoảng trống thúc đẩy mô hình đa ngành phương Đông

Theo nghiên cứu của hai giáo sư Tarun Khanna và Krishna Palepu thuộc Đại học Harvard, các thị trường mới nổi tại châu Á trong thế kỷ 20 thiếu hụt nghiêm trọng các thiết chế kinh tế nền tảng. Khi bắt đầu quá trình công nghiệp hóa, Hàn Quốc, Ấn Độ hay Trung Quốc đều chưa có hệ thống ngân hàng thương mại độc lập, thiếu thị trường vốn dài hạn và thông tin kế toán chưa minh bạch.

Trong môi trường kinh doanh non trẻ, rủi ro lớn nhất đối với các nhà sản xuất công nghiệp là sự đứt gãy của chuỗi giá trị. Các đối tác cung ứng linh kiện và dịch vụ phụ trợ bên ngoài thường có quy mô nhỏ bé, năng lực kỹ thuật yếu kém và tình hình tài chính bấp bênh. Hệ thống pháp luật thương mại thời kỳ đầu còn lỏng lẻo và thiếu cơ chế bảo vệ.

Chi phí thực thi hợp đồng qua tòa án trở nên quá đắt đỏ và không mang lại hiệu quả bảo vệ thực tế cho doanh nghiệp. Nếu phụ thuộc vào nhà cung cấp độc lập, nguy cơ đối tác vi phạm hợp đồng, giao hàng trễ hạn hoặc thậm chí bất ngờ phá sản là rất thường trực. Trước rủi ro đứt gãy nguồn cung ứng, các nhà sáng lập châu Á lựa chọn phương án “làm tất ăn cả”.

Doanh nghiệp tự thành lập công ty xây dựng, tự lập đơn vị vận tải và tự sản xuất vật tư đầu vào để tự chủ chuỗi sản xuất. Bên cạnh chuỗi cung ứng, việc thiếu vắng thị trường vốn bên ngoài đã thúc đẩy các tập đoàn châu Á xây dựng thị trường vốn nội bộ.

Doanh nghiệp tận dụng dòng tiền mặt ổn định từ các mảng kinh doanh có vòng quay vốn nhanh. Các mảng dệt may, thực phẩm hay dịch vụ bán lẻ tạo ra dòng tiền đều đặn để đầu tư cho các ngành công nghiệp thâm dụng vốn lớn như mảng luyện kim, đóng tàu hay điện tử suốt nhiều năm. Sự bành trướng đa ngành còn được gia cố vững chắc bởi chính sách công nghiệp do nhà nước định hướng ở nhiều quốc gia.

Chính phủ Hàn Quốc thời kỳ công nghiệp hóa hay Bộ Thương mại Quốc tế và Công nghiệp Nhật Bản đều áp dụng cơ chế hợp tác chặt chẽ với các doanh nghiệp tư nhân lớn. Nhà nước đứng ra bảo lãnh các khoản vay ngoại tệ và dựng hàng rào bảo hộ thương mại, đổi lại các tập đoàn phải hoàn thành các chỉ tiêu sản xuất lớn. Cơ chế này khuyến khích doanh nghiệp liên tục mở rộng.

Doanh nghiệp tham gia càng nhiều ngành nghề thuộc diện ưu tiên của chính phủ thì càng tiếp cận được nhiều nguồn tín dụng ưu đãi và hạn ngạch đầu tư. Năng lực triển khai dự án đã được chứng minh trong ngành dệt may hay xây dựng trở thành giấy thông hành để tập đoàn được chính phủ giao phó các dự án phát triển công nghiệp nặng và cơ khí chế tạo ở giai đoạn tiếp theo.

Tại Trung Quốc, mô hình đa ngành phát triển theo hai nhánh rõ rệt gồm các tập đoàn nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân sử dụng đòn bẩy. Ở nhánh nhà nước, tập đoàn CITIC sở hữu quy mô tài sản vượt 12 nghìn tỷ nhân dân tệ, hoạt động đồng thời trong ngân hàng, chứng khoán, viễn thông, khai thác khoáng sản và kinh doanh nhượng quyền chuỗi thức ăn nhanh lớn nhất. Các tập đoàn nhà nước như China Resources hay Poly Group đóng vai trò công cụ điều tiết vĩ mô và nắm giữ huyết mạch kinh tế quốc gia.

Ở nhánh tư nhân, giai đoạn 2010-2020 chứng kiến sự bành trướng của các tập đoàn đa ngành như Dalian Wanda, HNA Group và Evergrande. Các doanh nghiệp này tận dụng dòng tiền bất động sản và vốn vay ngân hàng để bành trướng.

HNA Group thâu tóm từ hàng không, logistics đến khách sạn quốc tế, trong khi Evergrande mở rộng từ bất động sản sang sản xuất xe điện và kinh doanh nước đóng chai. Sự bành trướng dựa trên nợ vay đã dẫn tới làn sóng đổ vỡ dây chuyền khi thị trường nhà đất suy giảm. HNA Group phá sản còn Evergrande vỡ nợ, nhà sáng lập Hứa Gia Ấn bị kết án chung thân.

Từ năm 2020, chính phủ Trung Quốc mở chiến dịch kiểm soát sự bành trướng tuỳ tiện, buộc các tập đoàn công nghệ lớn như Alibaba phải chia tách thành 6 đơn vị kinh doanh độc lập để lập lại trật tự thị trường.

‎Cấu trúc sở hữu kim tự tháp

Khoảng trống thể chế giải thích sự khởi phát của các tập đoàn đa ngành, nhưng điều giúp cấu trúc này tồn tại bền bỉ lại nằm ở cấu trúc sở hữu.

Khác với các công ty đại chúng tại phương Tây nơi cổ phần bị phân tán cho hàng trăm nghìn cổ đông, các tập đoàn châu Á được kiểm soát bởi các gia tộc sáng lập. Động cơ lớn nhất khiến các gia tộc sáng lập châu Á kiên quyết duy trì mô hình đa ngành xuất phát từ nhu cầu phân tán rủi ro cho chính danh mục tài sản của gia đình mình qua nhiều thế hệ.

Trong khi cổ đông đại chúng có thể tự do mua bán cổ phiếu để đa dạng hóa danh mục tài chính cá nhân, gia tộc sáng lập lại gắn liền phần lớn tài sản và uy tín vào tập đoàn. Các gia tộc này buộc doanh nghiệp phải kinh doanh nhiều ngành để đảm bảo nếu một lĩnh vực gặp khó khăn thì các mảng khác vẫn tạo ra dòng tiền ổn định bảo vệ toàn bộ cơ nghiệp gia đình.

Để kiểm soát một đế chế kinh doanh khổng lồ mà không cần bỏ ra lượng vốn cá nhân tương ứng, các gia tộc sáng lập sử dụng mô hình sở hữu hình kim tự tháp kết hợp sở hữu chéo. Công ty mẹ do gia tộc nắm giữ sẽ sở hữu cổ phần chi phối ở công ty con cấp một, công ty này tiếp tục dùng vốn để nắm quyền tại các công ty con cấp dưới.

Bằng cách chẻ nhánh sang các ngành nghề mới, gia tộc liên tục nhân rộng hệ số quyền biểu quyết của mình lên gấp nhiều lần vốn thực tế. Số liệu thực tế từ Ủy ban Thương mại Công bằng Hàn Quốc năm 2025 cho thấy mức độ chênh lệch rất lớn giữa quyền kiểm soát và tỷ lệ góp vốn thực tế. Tỷ lệ nắm giữ cổ phần trực tiếp của gia tộc chỉ chiếm khoảng 2,5-3,6%. Tuy nhiên, tổng tỷ lệ sở hữu nội bộ bao gồm các công ty con và tổ chức liên kết sở hữu chéo lại đạt mức 58-60%.

Tại Nhật Bản, hệ thống Keiretsu cũng duy trì mạng lưới sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp thành viên và một ngân hàng đầu mối nhằm bảo vệ quyền tự chủ. Tại Ấn Độ, các tập đoàn như Tata hay Reliance duy trì quyền lực thông qua các quỹ tín thác gia đình.

Khoảng cách lớn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu dòng tiền chính là chiếc khiên bảo vệ mô hình đa ngành trước các áp lực đào thải từ thị trường tài chính quốc tế.

Tại Mỹ, các quỹ đầu tư có thể mua gom cổ phiếu để ép chia tách. Tại châu Á, các định chế tài chính quốc tế dù nắm giữ lượng lớn cổ phần lưu hành cũng không thể can thiệp vào định hướng chiến lược của doanh nghiệp. Mạng lưới sở hữu chéo đảm bảo gia tộc sáng lập luôn nắm quyền biểu quyết áp đảo tại các kỳ đại hội đồng cổ đông. Các ông chủ châu Á hoàn toàn miễn nhiễm trước nguy cơ bị thâu tóm thù địch từ bên ngoài, duy trì các mảng kinh doanh kém hiệu quả mà không sợ bị thị trường trừng phạt hay bãi nhiệm.

Tuy nhiên, quyền lực tuyệt đối này tạo ra nguy cơ xung đột lợi ích sâu sắc với các cổ đông thiểu số bên ngoài. Ban lãnh đạo gia tộc có thể thực hiện các giao dịch nội bộ thiếu minh bạch, điều chuyển nguồn lực và lợi nhuận từ các công ty đại chúng sang các công ty tư nhân của gia đình. Đây chính là lý do thị trường áp đặt mức chiết khấu định giá thấp kéo dài.

Bước sang năm 2026, thực tế vận hành kinh tế cho thấy phần lớn giá trị thị trường của các tập đoàn công nghệ hàng đầu châu Á chỉ tập trung vào một lĩnh vực duy nhất. Tại Samsung, mảng sản xuất chip bán dẫn đóng góp phần lớn vốn hóa thực tế của cả tập đoàn, còn tại SK Group, tỷ lệ lên tới 90%. Nhiều mảng kinh doanh khác bị định giá âm.

Áp lực từ thị trường vốn toàn cầu đang buộc các tập đoàn lớn tại châu Á phải bước vào làn sóng tái cấu trúc quy mô lớn. Tại Nhật Bản, quy định mới của Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo yêu cầu các doanh nghiệp có chỉ số P/B dưới 1 lần phải công bố kế hoạch cải thiện hiệu quả sử dụng vốn, thúc đẩy làn sóng thoái vốn sở hữu chéo quy mô lớn.

Tập đoàn Hitachi đã bán sạch các mảng kinh doanh phụ để dồn toàn lực vào hạ tầng số. Sau khi tái cấu trúc, vốn hóa của Hitachi đã tăng vọt lên hơn 16 ngàn tỷ Yên và lọt vào nhóm 4 doanh nghiệp lớn nhất Nhật Bản.

Tại Ấn Độ, tập đoàn Reliance Industries tách riêng mảng dịch vụ tài chính để niêm yết độc lập, trong khi Tata liên tục thúc đẩy các công ty thành viên niêm yết tự chủ. Làn sóng tái cấu trúc phát đi tín hiệu thời kỳ đa ngành đã khép lại.

Bức tranh chuyển dịch của các tập đoàn châu Á gợi lên những hàm ý cho cộng đồng doanh nghiệp Việt Nam. Trong gần 40 năm đổi mới vừa qua, các tập đoàn tư nhân hàng đầu trong nước cũng đã đi qua đúng nấc thang phát triển đa ngành để tích lũy tư bản từ bất động sản và tài chính.

Mô hình đa ngành từng là giải pháp hợp lý và đóng góp lớn cho nền kinh tế khi thị trường còn sơ khai. Tuy nhiên, khi quy mô vượt ngưỡng quản trị, việc lấy dòng tiền của mảng này để gánh lỗ cho mảng khác bắt đầu tạo ra áp lực đòn bẩy tài chính. Những tín hiệu tái cấu trúc đầu tiên đã bắt đầu xuất hiện tại các tập đoàn tư nhân hàng đầu.

Vingroup đã quyết định dừng mảng điện thoại Vsmart, dừng hãng bay Vinpearl Air và chuyển giao hệ thống VinCommerce sang Masan để dồn lực cho xe điện VinFast. Ngược lại, Masan cũng thoái vốn khỏi mảng thức ăn chăn nuôi để tập trung vào tiêu dùng bán lẻ. Đã đến lúc các doanh nhân Việt Nam dũng cảm chia tách và thoái vốn ngoài ngành để xây dựng năng lực cạnh tranh cốt lõi toàn cầu.