Dữ liệu dòng vốn quốc tế được Bộ Tài chính Mỹ công bố mới đây đã xác nhận một bước ngoặt: Dòng vốn ngoại mua ròng cổ phiếu Mỹ trong 12 tháng tính đến tháng 6/2026 đạt bình quân 2,8% GDP, vượt mức 2% GDP của Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đây là hiện tượng rất hiếm khi xảy ra, chỉ ngoại trừ những thời điểm hỗn loạn trong khủng hoảng hoặc đại dịch.

Sự đảo chiều diễn ra khi nợ công của Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD vào tháng 8/2026. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 30 năm tăng từ 4,8% lên 5,5% trong 9 tháng đầu năm. Lợi suất kỳ hạn 10 năm chạm đỉnh 5,25%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Khối nợ lớn làm tăng chi phí lãi vay, khiến các đợt phát hành trái phiếu đối mặt sức cầu suy giảm rõ rệt.

Dòng tiền ngoại không rời nước Mỹ mà chỉ đổi kênh đầu tư. Thay vì cho chính quyền vay nợ, các tổ chức chuyển sang mua cổ phần doanh nghiệp. Kế hoạch mua lại nợ 6 tỷ USD của Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent không thể xoa dịu thị trường. Niềm tin vào vị thế tài sản an toàn của Trái phiếu Kho bạc Mỹ suy giảm trước thực tế bội chi ngân sách triền miên.

Chủ nợ truyền thống giảm mua nợ Mỹ

Vị thế tài sản phi rủi ro của Trái phiếu Kho bạc Mỹ từng là nền tảng tài chính toàn cầu, nhưng mức thâm hụt ngân sách tương đương 6% GDP hàng năm khiến giới quản lý danh mục hoài nghi. Nếu chính phủ Mỹ là một doanh nghiệp, không một nhà đầu tư nào dám coi các khoản nợ của họ là hoàn toàn phi rủi ro.

Giới đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro kỳ hạn cao hơn khi nắm giữ nợ công của quốc gia liên tục tăng chi tiêu. Thị trường cổ phiếu trở thành đối thủ cạnh tranh, thu hút dòng vốn lẽ ra dành cho các đợt phát hành trái phiếu dài hạn của Washington.

Biểu hiện thoái lui rõ nhất đến từ các nhà quản lý dự trữ ngoại hối quốc gia. Báo cáo chính thức cho thấy lượng Trái phiếu Kho bạc Mỹ do Trung Quốc nắm giữ giảm xuống 618 tỷ USD vào tháng 7/2026. Đây là mức thấp nhất kể từ tháng 8/2008, giảm hơn một nửa so với đỉnh năm 2013. Động thái bán ròng phản ánh nỗ lực thu hẹp sự phụ thuộc vào nợ công Mỹ.

Sự dịch chuyển bắt nguồn từ xu thế trái ngược của hai nền kinh tế. Trong khi Mỹ chịu thâm hụt kép kèm lạm phát, Trung Quốc lại đối mặt giảm phát dù thặng dư thương mại kỷ lục. Thay vì mua nợ công Mỹ, Bắc Kinh tăng mua vàng vật chất và gửi tài sản sang các tổ chức bù trừ châu Âu như Euroclear và Clearstream nhằm giảm thiểu rủi ro phong tỏa tài sản dự trữ.

Cục Quản lý Ngoại hối Trung Quốc cũng đánh giá việc chuyển vốn sang trái phiếu thế chấp của Fannie Mae và Freddie Mac - hai doanh nghiệp cho vay mua nhà do chính phủ Mỹ bảo trợ.

Đồng minh lâu năm của Washington cũng chủ động tái cơ cấu danh mục tài sản. Quỹ hưu trí toàn cầu của Na Uy quy mô 2,3 nghìn tỷ USD vừa đề xuất giảm tỷ trọng nợ chính phủ từ 70% xuống 50%. Thống đốc Ngân hàng Trung ương Na Uy (Norges Bank) bà Ida Wolden Bache cùng Tổng giám đốc Nicolai Tangen khuyến nghị giảm 80 tỷ USD Trái phiếu Kho bạc Mỹ để chuyển sang trái phiếu nợ thế chấp.

Động thái của Na Uy cho thấy nhà đầu tư thận trọng không chấp nhận mức lợi tức thấp trước nguy cơ mất giá tiền tệ. Nhu cầu sụt giảm từ các chủ nợ lớn bộc lộ điểm yếu trong cơ chế phát hành nợ của Kho bạc Mỹ. Khi dòng vốn ngoại rời khỏi công trái, giới quản lý tài sản lập tức tìm bến đỗ mới trên thị trường cổ phần doanh nghiệp Mỹ.

Sở hữu doanh nghiệp lên ngôi

Động lực dịch chuyển bắt nguồn từ sự phân hóa nội tại của kinh tế Mỹ. Bảng cân đối kế toán của khối doanh nghiệp tư nhân Mỹ đang bùng nổ, trái ngược sự suy yếu của khu vực công. Sự tương phản này thôi thúc dòng vốn chuyển từ việc cho chính phủ vay nợ sang sở hữu quyền điều hành và dòng tiền doanh nghiệp.

Thị trường chứng khoán Mỹ khẳng định ưu thế khi chỉ số S&P 500 tăng 12% từ đầu năm, hướng tới năm tăng trưởng hai con số thứ 4 liên tiếp. Số liệu FactSet cho thấy biên lợi nhuận doanh nghiệp đạt đỉnh cao nhất từ năm 2009. Quý II/2026 ghi nhận lợi nhuận tăng 52% so với cùng kỳ. Nếu trừ hai tập đoàn lớn, mức tăng cốt lõi vẫn đạt 34%.

Nhà đầu tư không từ bỏ đồng USD mà chỉ đổi từ trái phiếu USD sang cổ phiếu USD. Họ rót vốn vào các tập đoàn công nghệ kiểm soát chuỗi giá trị để thu về lợi nhuận cao.

Làn sóng đầu tư trí tuệ nhân tạo trở thành động lực chính hút dòng vốn toàn cầu. Nguồn vốn đầu tư tài sản cố định từ các tập đoàn công nghệ tạo ra chu kỳ tăng trưởng lợi nhuận bền vững. Nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận mức định giá cao để sở hữu cổ phần dẫn đầu ngành. Phố Wall trở thành nơi duy nhất hấp thụ hiệu quả các dòng vốn dư thừa.

Nhiều quỹ ngoại còn giảm phòng hộ rủi ro tỷ giá để nắm giữ cổ phiếu Mỹ được nhiều hơn. Quyết định này thể hiện niềm tin vào đà tăng trưởng của doanh nghiệp Mỹ, bất chấp những bất ổn gia tăng xung quanh chính sách thuế quan tại Washington.

Cổ phiếu doanh nghiệp đã đảm nhận vai trò lưu trữ giá trị thay thế cho trái phiếu nợ công. Lượng vốn ngoại đổ vào sàn chứng khoán giúp nước Mỹ tài trợ tiêu dùng và bù đắp thâm hụt thương mại âm. Tuy nhiên, việc thị trường cổ phiếu gánh vác trách nhiệm bảo vệ dòng vốn quốc gia đã làm thay đổi bản chất vận động truyền thống của đồng USD trên thị trường quốc tế.

USD biến thành tài sản rủi ro

Hệ quả lớn nhất từ sự hoán đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu này là đồng USD chuyển hóa thành tài sản thuận chu kỳ rủi ro. Trước đây, đồng USD là kênh trú ẩn an toàn, thường tăng giá khi kinh tế thế giới biến động xấu. Ngược lại, Deutsche Bank chỉ ra tỷ giá USD hiện biến động cùng chiều với khẩu vị rủi ro. Tài sản Mỹ đã chuyển từ kênh trú ẩn sang tài sản rủi ro hàng đầu.

Đồng bạc xanh tăng giá khi dòng vốn ngoại đổ mạnh vào cổ phiếu công nghệ và hạ nhiệt khi thị trường chứng khoán điều chỉnh. Mối liên kết giữa đồng tiền và nợ công dần nhạt nhòa, nhường chỗ cho mối quan hệ trực tiếp với triển vọng kinh doanh Phố Wall. Sự ổn định của đồng tiền dự trữ quốc tế không còn gắn với uy tín tài khóa mà dựa vào thị trường chứng khoán.

Về bản chất, cổ phiếu đại diện cho quyền sở hữu chứ không phải nghĩa vụ nợ. Nhưng trên cán cân thanh toán, dòng vốn cổ phiếu ngoại đang gánh thay vai trò của Trái phiếu Kho bạc để bù đắp thâm hụt kép của ngân sách liên bang cũng như tài khoản vãng lai. Thay vì vay nợ trả lãi cố định, nước Mỹ đang gián tiếp bán dần quyền sở hữu các cỗ máy sinh lời tư nhân cho khối ngoại để duy trì nguồn vốn tài trợ bộ máy công quyền.

Mặc dù vậy, Kho bạc Mỹ rơi vào thế kẹt khi thiếu người mua nợ dài hạn ổn định. Để bù đắp ngân sách, cơ quan tài chính phải tăng phát hành tín phiếu ngắn hạn và dựa vào các quỹ phòng hộ tại Anh thực hiện giao dịch chênh lệch giá (arbitrage) nợ công. Lượng trái phiếu do các định chế Anh nắm giữ tiến sát 1.000 tỷ USD, tạo nên cơ cấu chủ nợ kém bền vững.

Các biện pháp can thiệp hành chính của Bộ Tài chính Mỹ đều không mang lại hiệu quả mong muốn. Các đợt mua lại 6 tỷ USD trái phiếu của Bộ trưởng Scott Bessent quá nhỏ so với nhu cầu nợ mới mỗi năm. Đề xuất của ông Trump về việc trả “cổ tức” 5.000 USD cho mỗi người dân với chi phí hơn 1.000 tỷ USD càng làm tăng thêm gánh nặng tài khóa, khiến nhà đầu tư lo ngại.

Mối liên kết giữa hai thị trường hàm chứa nguy cơ bất ổn dây chuyền. Khi thị trường trái phiếu gặp trục trặc do chi phí vay tăng cao, thị trường cổ phiếu sẽ chịu tác động tiêu cực. Lợi suất trái phiếu ở mức đỉnh lịch sử làm tăng chi phí vốn doanh nghiệp, tạo áp lực giảm giá lên các cổ phiếu công nghệ định giá cao.

Nếu thị trường chứng khoán suy giảm, dòng vốn ngoại sẽ tháo lui, kéo theo sự sụt giảm đồng thời của cả giá cổ phiếu và tỷ giá đồng USD. Kho bạc Mỹ sẽ mất đi điểm tựa thanh khoản trong lúc chịu áp lực từ khối nợ 40 nghìn tỷ USD. Nước Mỹ đã chuyển sang mô hình vay nợ bằng cổ phiếu doanh nghiệp đầy rủi ro.