Khi những chiếc máy bay không còn cần gió ngược

Henry Ford (1863 – 1947), cha đẻ của ngành công nghiệp ô tô hiện đại, từng có một câu nói nổi tiếng để khích lệ tinh thần những người đang gặp khó khăn: "Khi mọi thứ dường như đang chống lại bạn, hãy nhớ rằng máy bay cất cánh ngược chiều gió, không phải xuôi theo chiều gió."

Vào thời của Ford, khi những chiếc máy bay cánh quạt còn sử dụng động cơ pistol yếu ớt, câu nói này như một định luật vật lý không thể chối cãi. Để tạo đủ lực nâng cho đôi cánh, phi công bắt buộc phải tận dụng sức gió ngược. Ngay cả những chiếc hàng không mẫu hạm của Hải quân Mỹ, Nhật trong Thế chiến II cũng phải quay về phía ngược chiều gió để hỗ trợ máy bay cất cánh.

Ngày nay, nhiều người vẫn trích dẫn câu nói của Ford từ thế kỷ trước để truyền cảm hứng mỗi khi “đời không như mơ”. Tuy nhiên, nghĩa đen của câu nói ẩn dụ đó đã không còn đúng với thực tế hàng không hiện đại, khiến việc lặp lại nó trở nên khiên cưỡng.

Với những động cơ phản lực mạnh mẽ và thiết kế khí động học tối tân, các máy bay thương mại đời mới có thể cất cánh với gió ngược, gió xuôi, gió ngang,…. Các máy bay quân sự còn hoạt động trong gần như mọi điều kiện thời tiết.

Thế giới đầu tư cũng đang trải qua một quá trình tiến hóa tương tự. Nhiều nguyên tắc từng được tôn sùng như chân lý trong hàng thập kỷ, giúp các huyền thoại như Benjamin Graham hay Warren Buffett xây dựng đế chế tài chính, giờ đây đang dần mất đi tính chính xác, thậm chí trở thành những cái bẫy nguy hiểm cho nhà đầu tư hiện đại.

Cái bẫy mang tên "giá trị tài sản ròng ngắn hạn"

Benjamin Graham, người thầy vĩ đại của Warren Buffett và là cha đẻ của thuyết đầu tư giá trị, đã để lại cho hậu thế cuốn sách kinh điển The Intelligent Investor. Trong đó, ông đưa ra một công thức sàng lọc cổ phiếu nổi tiếng: Mua khi giá thị trường thấp hơn 2/3 giá trị tài sản ròng ngắn hạn (net current asset value).

Về cơ bản, công thức này khuyên nhà đầu tư mua doanh nghiệp với giá rẻ hơn cả lượng tiền mặt và hàng tồn kho sau khi trừ hết nợ.

Vào giữa thế kỷ 20, khi nền kinh tế dựa trên sản xuất công nghiệp nặng, công thức này giúp tìm ra những mỏ vàng. Tài sản của doanh nghiệp khi đó là nhà xưởng, máy móc, nguyên vật liệu — những thứ hữu hình, dễ định giá và thanh lý.

Nhưng trong nền kinh tế hiện đại nơi thông tin lan truyền tức thời, các thuật toán máy tính và hàng triệu nhà đầu tư toàn cầu sẽ ngay lập tức phát hiện và "mua tranh" bất kỳ cổ phiếu nào rẻ đến mức vô lý như vậy chỉ trong tích tắc.

Ngày nay, nếu một cổ phiếu giao dịch dưới giá trị tài sản ròng ngắn hạn, nó thường không phải là món hời mà là một "bẫy giá trị".

Đó có thể là một công ty đang chết dần với mô hình kinh doanh lỗi thời, đối mặt với các vụ kiện tụng tiềm tàng mà bảng cân đối kế toán chưa thể hiện hết. Áp dụng máy móc công thức của Graham ngày nay đồng nghĩa với việc bạn đang đi thu gom những "xác sống" của nền kinh tế.

Sự sụp đổ của "giá trị sổ sách" trong kỷ nguyên số

Tương tự như công thức về giá trị tài sản ròng, tỷ số P/B (giá thị trường trên giá trị sổ sách) từng là thước đo vàng để định giá. Logic rất đơn giản: P/B thấp (dưới 1) nghĩa là công ty đang được định giá rẻ và đáng mua, còn P/B cao (trên 1,5) thì phải tránh xa.

Tuy nhiên, nền kinh tế thế giới đã thực hiện một cú chuyển mình ngoạn mục từ vật chất sang thông tin. Tài sản lớn nhất của các gã khổng lồ ngày nay như Apple, Microsoft hay Google không phải là nhà máy hay đất đai, mà là tài sản vô hình (intangible assets): thương hiệu, bằng sáng chế, thuật toán, dữ liệu người dùng và hiệu ứng mạng lưới.

Vấn đề nằm ở chỗ các chuẩn mực kế toán truyền thống (như GAAP) rất kém trong việc ghi nhận giá trị của tài sản vô hình. Chi phí R&D để tạo ra một phần mềm hay chi phí marketing để xây dựng thương hiệu thường bị tính là chi phí hoạt động và trừ ngay vào lợi nhuận, thay vì được vốn hóa vào tài sản.

Kết quả là giá trị sổ sách của các công ty công nghệ bị đánh giá thấp hơn thực tế rất nhiều, đẩy chỉ số P/B lên cao ngất ngưởng.

Nếu chỉ chăm chăm tìm kiếm P/B thấp, nhà đầu tư sẽ bỏ lỡ những công ty tăng trưởng mạnh mẽ nhất và kẹt lại với những ngành công nghiệp cũ kỹ, thâm dụng vốn nhưng biên lợi nhuận thấp.

Thước đo bong bóng đã bị méo mó

Warren Buffett từng gọi tỷ lệ tổng vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP (Buffett Indicator) là "thước đo tốt nhất về định giá thị trường tại một thời điểm bất kỳ". Quy tắc áp dụng chung là nếu tỷ lệ này vượt quá 110%, thị trường đang bị định giá quá cao (bong bóng).

Chỉ báo này dựa trên giả định rằng doanh thu và lợi nhuận của các công ty niêm yết tại Mỹ có mối tương quan chặt chẽ với nền kinh tế Mỹ. Điều này đúng vào những năm 1970 - 1990.

Nhưng ngày nay, các công ty trong S&P 500 là những tập đoàn đa quốc gia thực thụ. Năm 2024, khoảng 42% doanh thu của các doanh nghiệp S&P 500 đến từ bên ngoài nước Mỹ.

Chúng ta đang so sánh một tử số mang tính chất toàn cầu (vốn hóa thị trường phản ánh hoạt động kinh doanh trên khắp thế giới) với một mẫu số nội địa (GDP chỉ tính sản lượng trong nước Mỹ). Sự khập khiễng này khiến chỉ báo Buffett luôn ở mức cao kỷ lục trong những năm gần đây, liên tục phát đi tín hiệu "bong bóng" giả.

Nếu tin vào chỉ báo này, nhà đầu tư đã đứng ngoài thị trường và bỏ lỡ một trong những giai đoạn tăng trưởng rực rỡ nhất lịch sử.

Khi tấm khiên phòng thủ bị thủng

Trong quản lý tài sản cá nhân ở Mỹ, cơ cấu danh mục 60% cổ phiếu + 40% trái phiếu (gọi tắt là 60/40) từng được coi là "chén thánh" của sự cân bằng. Cổ phiếu mang lại tăng trưởng, trái phiếu mang lại sự an toàn. Khi cổ phiếu giảm, dòng tiền thường chạy vào trái phiếu làm giá trái phiếu tăng, giúp bù đắp thiệt hại.

Tuy nhiên, năm 2022 là một cú tát tỉnh người. Lạm phát tăng vọt buộc các ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất mạnh, khiến cả giá cổ phiếu và giá trái phiếu cùng lúc lao dốc không phanh.

Mối tương quan nghịch biến — nền tảng của chiến lược 60/40 — đã bị phá vỡ. Trong một môi trường lạm phát cao và lãi suất biến động, trái phiếu không còn là "hầm trú ẩn" an toàn.

Nhà đầu tư hiện đại buộc phải tìm kiếm sự đa dạng hóa thực sự ở các lớp tài sản khác như vàng, hàng hóa, bitcoin hay bất động sản.

Ngộ nhận về công ty nhỏ và cổ tức

Đầu tiên là ngộ nhận về hiệu ứng công ty nhỏ (small-cap premium). Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm của hai nhà kinh tế Eugene Fama và Kenneth French, mô hình 3 nhân tố Fama - French cho thấy cổ phiếu công ty nhỏ có xu hướng mang lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu công ty lớn trong dài hạn, lý do là cổ phiếu nhỏ rủi ro hơn nên cũng cần lợi nhuận lớn hơn để bù đắp (size premium).

Nhưng trong kỷ nguyên công nghệ "Winner takes all" (Người thắng ăn cả), lợi thế quy mô của các Big Tech là quá lớn, doanh nghiệp nhỏ rất khó cạnh tranh lại.

Hơn nữa, các công ty nhỏ tốt nhất hiện nay thường chọn ở lại thị trường vốn tư nhân (private equity - PE) lâu hơn để né tránh sự soi mói của thị trường đại chúng cũng như các quy định công bố thông tin gắt gao.

Thay vì phải làm hài lòng hàng nghìn cổ đông nhỏ lẻ và đối mặt với các nhà hoạt động xã hội tại các cuộc họp thường niên, ban lãnh đạo doanh nghiệp lựa chọn hợp tác với một hoặc hai đối tác lớn từ quỹ PE.

Theo dữ liệu từ JPMorgan, trong hai thập kỷ qua, số lượng công ty Mỹ được các quỹ PE hậu thuẫn đã tăng vọt từ 1.900 lên 11.200.

Nhiều doanh nghiệp chỉ niêm yết khi đã trở thành những gã khổng lồ. "Ao" cổ phiếu nhỏ trên sàn giờ đây thiếu vắng những "chú cá" khỏe mạnh nhất.

Ngộ nhận thứ hai là sự tôn sùng cổ tức tiền mặt. Nhiều nhà đầu tư chỉ thích các công ty trả cổ tức cao. Nhưng họ quên mất rằng các công ty Mỹ hiện đại thích dùng tiền mặt để mua lại cổ phiếu quỹ hơn. Có hai lý do cho hiện tượng này.

Thứ nhất là tính toán về thuế. Khi cổ đông nhận cổ tức sẽ phải trả ngay thuế thu nhập cá nhân. Trong khi đó, việc mua cổ phiếu quỹ cho cổ đông quyền chọn lựa: có thể bán bớt cổ phiếu ngay, hoặc tiếp tục nắm giữ và chỉ phải nộp thuế lợi nhuận trên vốn khi bán ra.

Thứ hai là tính toán của giới lãnh đạo. Gói thù lao của nhiều CEO được trả bằng quyền chọn mua cổ phiếu. Mua cổ phiếu quỹ sẽ làm tăng EPS và đẩy giá cổ phiếu lên, giúp các CEO hưởng lợi.

Bỏ qua các công ty không trả cổ tức nhưng mạnh tay mua lại cổ phiếu quỹ là bỏ lỡ những cơ hội lớn như Google, Amazon hay Berkshire Hathaway.

Những phân tích trên không nhằm phủ nhận di sản của các huyền thoại đầu tư. Nhưng các công thức cụ thể, các chỉ báo kỹ thuật được đúc rút từ bối cảnh kinh tế của thế kỷ trước cần phải được xem xét lại.

Nhà đầu tư hiện đại cần phải thực hiện một cuộc "cập nhật hệ điều hành" tư duy. Chúng ta đang sống trong một thế giới của tài sản vô hình, của sự kết nối toàn cầu và sức mạnh công nghệ.

Việc áp dụng cứng nhắc các quy tắc cũ vào bối cảnh mới cũng giống như cố gắng điều khiển một chiếc Boeing 787 bằng cuốn hướng dẫn sử dụng của máy bay cánh quạt thời Thế chiến I.

Để thành công, chúng ta phải hiểu rõ cơn gió của thời đại mình đang sống, để dù ngược gió hay xuôi gió, danh mục đầu tư vẫn có thể cất cánh bay cao một cách an toàn.